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Le Cercle - Les Echos article publié le 06/05/2010


La quasi défaillance des marchés et des banques dans le financement des économies fait que les Etats sont le dernier rempart contre une dépression économique mondiale aux conséquences incalculables.

Or leur signature est de plus en plus discutée sur les marchés et cela touche même plusieurs pays de la zone euro. La question se pose publiquement depuis mi-janvier 2009 en raison de la dégradation de la signature de la Grèce, de l’Espagne, de l’Irlande et du Portugal par les agences de notation ainsi que de la très forte montée des primes de risque payées sur leurs emprunts dernièrement émis. Même la meilleure signature de la zone, celle de l’Allemagne, a été boudée à plusieurs reprises par les investisseurs estimant que les taux offerts étaient trop faibles ! Cette montée des interrogations a d’ailleurs amené le Président de la BCE à tenir des propos rassurants sur une radio(1) précisant que "la crise actuelle ne présente pas de risque d'éclatement de l'euro". Mais la crise n'a pas dit son dernier mot loin s'en faut, et les marchés vont probablement continuer à tester le degré de solidarité des 27 Etats membres de l’Union et plus précisément celle des 16 de la zone euro.

Quand on sait que les dettes des pays développés sont souscrites à plus de 80 % par les marchés (88 % pour la France dont 57 % par des non résidents à fin 2008, contre 30 % environ dans les années 70 et 60 % environ en 1985), on voit combien les Etats sont aujourd’hui totalement dépendants des marchés. Le cercle vicieux est ainsi bouclé : les Etats, derniers remparts contre des périls immenses, sont à la merci de marchés tétanisés par la peur, mais qui demandent néanmoins des rendements élevés malgré des taux d’intérêt à leur plus bas niveau de l’histoire économique moderne.

Si un pays pauvre ou un pays émergent a un problème de financement, il peut faire appel au FMI ; les pays de la zone euro également certes, sauf que la question ne se pose pas de la même façon. D’une part, le FMI n’a pas actuellement les fonds suffisants pour subvenir à tous les besoins, et quand bien même il les trouverait pour un ou plusieurs des 16 pays, cela mettrait à bas la confiance dans la solidité de la zone euro, dans sa monnaie dès lors que la solidarité ne jouerait pas entre tous les pays de cette zone. La défaillance d'un seul des Etats ayant l’euro pour monnaie peut entraîner l'éclatement de la zone et de sa monnaie. Or ce risque de non solidarité ne peut pas être complètement écarté (même si pour la Hongrie, la solidarité européenne a fonctionné dans un plan de soutien avec intervention du FMI) et ce, pour au moins deux raisons. La première vient du refus réitéré de l’idée d’un emprunt européen au motif qu’il « atténuerait le caractère disciplinant des marchés financiers et que l’engagement de chaque pays à tenir en ordre ses propres finances publiques est un élément clé de la constitution de l’Union Européenne»(2).

Cette analyse est partagée, plus ou moins ouvertement, par les responsables de plusieurs pays de la zone, oubliant que même les plus vertueux sont fortement dépendants de la santé de leurs voisins et que pendant plus de 40 ans, les nombreux emprunts groupés sectoriels (bâtiment, industries mécaniques …), interprofessionnels ou géographiques émis ont été des succès. La seconde raison tient au fait que, contrairement aux Etats-Unis où la Fed peut refinancement directement l’Etat américain, les textes ne permettent pas à la BCE de refinancer les Etats membres de la zone euro(3). La crise peut, certes, assouplir quelque peu cette contrainte mais elle suppose l’unanimité des 27 Etats, ce qui est loin d’être acquis.

Dès lors, il ne parait inutile de trouver un dispositif qui facilite le financement des Etats aux côtés de la BCE pour éviter le recours ostensible et massif « à la planche à billets », la BCE et les autres banques centrales nationales des Etats membres du SEBC n’ayant plus qu’à assurer un refinancement marginal des pays en ayant besoin. C’est l’objet de la présente proposition.

Il s’agirait d’instituer, pendant le temps de la crise, un mécanisme imposant aux banques ayant leur siège social dans les Etats de la zone euro(4) , de souscrire un montant plancher de bons du Trésor dans chaque pays. Un système comparable a prévalu notamment entre 1948 et 1966 en France quand les Etats participaient encore activement au financement de leurs économies (représentant 75 % de la création monétaire aux lendemains de la guerre pour revenir à environ 25 % dans les années 60 et à 15-16 % dans les années 80 en France par exemple). Ce plancher est passé progressivement de 25 % des dépôts à 5% au fur et à mesure du désengagement de l’Etat au profit des banques qui avaient progressivement renforcé leur capacité à prêter.

Aujourd’hui, toutes les banques détiennent déjà spontanément une part importante des dettes publiques. Il s'agirait qu'elles n'en baissent pas l'encours et qu'elles l'augmentent de 3 à 4% du montant de leurs dépôts, ou de 4 à 5 %, selon le poids de ceux–ci dans les PIB nationaux pour financer l’essentiel des déficits. On rappellera que ces déficits sont très largement causés par la défaillance des financements privés et le besoin de soutenir l’activité et les investissements du secteur productif par des prêts et des garanties y compris pour le secteur bancaire lui-même. Pour ce dernier, les concours publics (souvent sous la forme de prêts subordonnés et/ou d’actions de préférence sans droits de vote) sont consentis pour renforcer les fonds propres des principaux groupes bancaires. Cela leur permet d’accorder plus de crédits sans pour autant détériorer leur ratio de solvabilité et même permet de l'améliorer…, ce qui est nécessaire puisque c'est une exigence des marchés (exigence récemment critiquée par le Président Trichet à Davos).

Malgré cela – et sans porter de jugement de valeur- les concours bancaires notamment aux entreprises restent très sélectifs ; ainsi malgré ce renforcement financier des banques, le secteur automobile, par exemple, doit être néanmoins en partie financé par les Pouvoirs Publics. On a donc des Etats qui s'endettent deux fois, une fois pour augmenter les fonds propres des banques, une autre fois pour financer des entreprises ou leurs clients (Airbus) ou des secteurs d’activité puisque le financement ne suit pas.

Par ce plancher de dettes publiques , il y aurait consolidation des stocks de titres détenus par toutes les banques de la zone euro ; la dépendance des Etats vis-à-vis des marchés ne porterait donc  plus que sur les déficits  qui devraient fortement et rapidement se réduire par la mise en oeuvre des plans de redressement arrêtés par tous les pays de la zone.
Il s'agit d'actifs qui rapportent et  qui restent malgré les tensions actuelles  parmi les plus sûrs qui soient et qui, de surcroît, ne consomment pas de fonds propres au vu de la réglementation prudentielle actuelle ...

Réfléchir aux moyens qui contribueraient à éviter un éclatement de la zone euro en cas de persistance, voire d’approfondissement, de la crise est vital. La politique des mains pures, du respect absolu des principes qui oublieraient les enjeux de cet acquis majeur de l’Europe –même si d’autres restent à bâtir- serait une faute lourde. La proposition qui est faite ici repose sur une technique qui a fait sa preuve dans le passé. Elle mérite réflexion.

(1) BFM le 29 Janvier 2009
(2) cf. la déclaration d’Axel Weber, Président  de la Bundesbank le 2 février
(3) article 104 du traité de Maastricht
(4) Ce mécanisme jouerait aussi pour les dépôts collectés dans les succursales en libre établissement ou en libre prestation de service.

Cet article est la reprise de l'article  écrit en février 2009, que j'ai publié dans la Revue EUREDIA (2009/1) et que j'ai cité en référence à mon commentaire de l'article des Echos du 5 mai sur "L'Espagne et le Portugal sont pris à leur tour dans la tourmente financière ".

EUREDIA est une revue européenne de droit bancaire et financier.

Consolider les dettes publiques européennes actuellement portées par les banques et assurances européennes par une obligation réglementaire à l'échelle européenne (comme Bâle 1 et 2 sont des décisions à l'échelle européenne) est indispensable si on veut maintriser la crise de la dette européenne actuelle et ses conséquences désastreuses pour les économies.

Les déclarations de bonne volonté de certains des intéressés en France et en Allemagne  ne suffisent plus; cette décision serait même de nature à aider les intéressés à respecter leurs engagements puisqu'elle viserait tous les acteurs européens et éviterait les comportements non coopératifs. C'est le seul moyen d'éviter une récession et un  péril majeur pour l'euro; chocs qui mettraient vraiment en risque également toutes les créances privées européennes portées par ces établissements bancaires et d'assurances européens. C'est le seul moyen d'éviter de déclassement en chaîne des signatures publiques obligeant des provisionnements qui vont être sans limites.

Banques et assurances européennes ont rétabli leurs résultats, ils ont même souvent augmentés leurs fonds propres pour effacer une partie des effets de la crise 2007-2009. Ils peuvent supporter sans dommage le risque résiduel et purement vrtuel d'une défaillance quasi généralisées des dettes publiques européennes que cette mesure peut comporter. Il faut  une mesure  courageuse de ce type pour arrêter le cercle vicieux de fuite en avant vis-à-vis d'un nombre toujours plus grand de dettes publiques européennes , face à laquelle les Etats , le FMI, et même le reste des marchés du monde ne sauront maîtriser. Les Ministres des Finances français et allemands ont esquissé le mouvement il y a quelques jours ; il faut aller plus loin.. et vite.

A  propos de l'article  de  François Le Grand "Le vrai problème des CDS... et du commentaire de Dominique Doise

Le Cercle -Les Echos   14/04/2010

 MichelCastel  a commenté le18 avril 2010

"Il faut, dites-vous, surtout que les acheteurs de précaution fassent leur métier, d’abord en exigeant, avant d’acheter des CDS (et pendant toute la durée de vie de ces titres) que les vendeurs de précaution leur fournissent un état certifié et constamment à jour de la totalité de leurs engagements hors bilan".

Sans aucun doute, et les accidents récents y poussent fortement même si le passage des CDS standardisés par une chambre de compensation en réduira le besoin puisque ces chambres assureront la bonne fin des opérations. Mais il restera néanmoins des opérations de gré à gré et lesdites chambres devront se livrer aux exercices que vous dites : on ne peut que leur souhaiter bon courage et bonne chance !

Cependant pour le passé récent, jusqu'à la crise de mi -2007, quand vous avez comme contreparties les plus grandes signatures financières du monde comme contreparties, que celles-ci  font l'objet de comptes certifiés, qu'elles sont cotées , analysées par des cohortes d' analystes financiers, évaluées par les agences de notation et qu'elles sont de surcroît soumises à une supervision prudentielle par les autorités bancaires et/ financières des pays les plus avertis de la chose financière, qui pouvait vraiment  douter de la solidité de ces contreparties ?

Quant à l''entremise des chambres de compensation voulue par le G2O, elle  réduira considérablement les risques de contreparties  liés aux marchés de dérivés. A noter que sa généralisation ne sera  pas avant quelques années, car c'est processus compliqué qui bouscule la rentabilité de certains opérateurs et dont l'élaboration se passe dans un climat non consensuel entre les grandes places financières tant  sur le périmètre concerné, que sur les caractéristiques de la standardisation et les exigences en fonds propres pour ce qui restera en gré à gré. 

Cependant une fois acquise, cette compensation généralisée se traduira par une concentration de risques énormes sur les chambres de compensation . Elle peut produire un  nouveau type de risque à dimension systémique. Tout d'abord les chambres de compensation sont nombreuses et seront soumises à une forte concurrence, dans un «modèle à prix coûtant ». Ensuite, elles n'ont pas d'actionnaires désireux - ou en mesure-de les aider en cas de crise majeure. On peut donc assez facilement se retrouver dans quelques années dans la problématique qu'on a connu avec les rehausseurs de signature privés ainsi qu'avec Fannie Mae et Freddie Mac, à savoir des entités prenant progressivement de plus en plus de risques (simples ou complexes) sans commune mesure avec leur surface financière.

Si nous voulons éviter d’avoir un jour à procéder au sauvetage sur fonds publics d’une ou plusieurs d’entre elles – sauvetage(s) qui serai(en)t  particulièrement inconfortable(s) dans l'UE ou dans la zone euro - nous devons exiger une solidarité entre elles, soit par la mise en place d’un dispositif de réassurance obligatoire soit par la création d’un fonds mutuel de garantie obligatoire

(cf mon article " la compensation des produits financiers dérivés est-elle la panacée?"Revue d'Economie Financière mars 2010 " Regards sur la crise financière"